中國經濟和股市——變局之下，路在何方？

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以房地產為代表的投資驅動模式走到盡頭，傳統產業的產能過剩骨梗在喉。但同時，中產階級崛起，以互聯網+為代表的新興產業正呈星火燎原之勢。人民幣貶值突如其來，在這個炎熱的夏天讓人倍感寒意，一場關于貨幣戰爭的討論夾雜著不安再度襲來。資本市場同樣激蕩人心。中國股市在2015年經歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

中國經濟和股市正在經歷一場大變局。有人稱未來3到5年是中國經濟30多年來最困難的3到5年。有人稱，中國經濟將進入漫長的大蕭條。有人則稱當下為100年未有之變局。

變局之下中國經濟和股市的路在何方？如何拯救我們的資產？本期《中國改革報》獨家專訪民生證券研究院執行院長、民生財富首席經濟學家管清友。管清友在2013年最早提示中國要直面金融危機風險。在股災發生之前，最先疾呼這是一場股災，救市必須真金白銀，券商已經做好了為國犧牲的準備。對于經濟和股市的未來，他的思考同樣值得借鑒。

經濟：進入十字路口，唯有靠改革突圍，但難度巨大

《中國改革報》：中國經濟二季度出現復蘇，但擔心仍在。新興行業的穩定增長(如電信、電子設備和健康醫療) 沒能抵消傳統行業，如制造業、房地產和建筑領域持續走低所帶來的負面影響。您對未來中國經濟走向是如何看的？發生金融危機的概率有多大？

管清友：中長期來看，中國經濟正處于結構性因素導致的經濟下行周期。中國經濟高速增長30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國家，過去30多年中國的經濟增長已經是一個奇跡。所有高速增長的經濟體都會出現減速，或第三個十年或第四個十年，這些都很正常。

對中國經濟而言，人口結構的變化是經濟下行的結構性因素。一直以來人口紅利都是我國經濟發展的重要支柱，龐大的人口基數所貢獻的廉價勞動力推動了數十年的高速發展。過去近四十年的時間里，中國人口撫養比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動力人口即15-64歲人口占比從57%升至74.5%，在此帶動下，國民總儲蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。

但從2011年開始，中國的人口結構已經迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。我們估算未來勞動力人口占比將降至70%以下。這會產生兩方面影響，一是房地產不再是中國經濟增長的中堅力量：以22-29歲的婚齡剛需人口為例，該年齡段人口將從2014年的2.3億人下降至2020年的1.7億人；第二是勞動力成本將出現大幅上升：電視劇《外來妹》中演的500元雇傭一個工人勞動一個月的狀況已不復存在，現在二代農民工也是玩著IPAD、用著智能手機長大的。人口結構和人口紅利的衰減倒逼制造業轉型。但這是一個緩慢而又痛苦的過程。

短期來看，2008年金融危機后，外需舉步維艱，政府加杠桿置換外需萎縮，隨后出現了產能過剩、投資效率低等問題，加之后續債務對經濟總需求產生地收縮作用，諸多因素共振之下，導致經濟近幾年增速是不斷下臺階的。

高壓反腐是導致經濟下行另一個重要原因。必須強調，我們很支持反腐，大力反腐之后，集團消費大幅降低，同時地方政府行為也有所改變，出現消極怠工、懶政怠政等情況，因為這個時候相比于“大拆大建”去建功立業，到不如選擇“明哲保身”。積極的現象是反腐之后，地方政府融資需求出現了萎縮，預算軟約束主體融資需求下降為貨幣寬松空間，其他市場化融資主體融資成本也得以下降。

當前的經濟形勢，中央用“新常態”總結得十分到位，增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，三期疊加。2008年為應對金融危機出臺的4萬億投資政策雖有利于短期經濟恢復，但后遺癥也在顯現，它產生了嚴重產能過剩和債務累積，而目前我國正處于這一前期政策的消化期。重化工業時代已經結束，永久性進入低迷期，房地產行業也從過去10年的黃金期進入白銀期，進入一個拐點，即長周期的庫存消化期。

盡管經濟不景氣，但我不認同經濟進入大蕭條這一說法，蕭條的定義是經濟出現負增長，而我國的經濟還沒有出現負增長。目前我國的情況其實是通脹和通縮并存。通縮的指標是CPI出現連續三個月的負增長，而目前中國并不符合。盡管嚴格定義上，我國經濟并沒有出現通縮，但從PPI角度上來講，我國PPI已經連續40個月負增長。所以，我國在一般消費品領域不存在通貨緊縮，而在工業領域早已出現了通貨緊縮。

這次經濟不景氣周期有多長？與以往不同，之前我們可以通過總需求管理，如發行貨幣、改革來改善，比如90年代末期的國有企業改革、亞洲金融危機中開拓出口等措施。而如今可打的牌卻不多或者說很少，比如開拓出口，現在外需低迷開拓出口難；比如國企改革，現在其推進難度遠比90年代末大得多；再比如減稅，由于財政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當前想通過短期的總需求管理來帶動經濟走出不景氣周期難度很大。

這種長周期經濟下行壓力意味著簡單的要素投入的路子行不通，中國經濟內生性增長就必須改變生產函數，擴大生產前沿來實現，而這必須依靠提升全要素生產率（TFP）。全要素生產率提升取決于兩個因素，一是技術進步，二是制度改革。

一國經濟的長期增長，最終取決于內生性技術進步和產業結構的升級。新一屆政府一直強調實施創新驅動發展戰略，加快從制造大國轉向制造強國。實施“中國制造2025”和制定“互聯網+”行動計劃，采取財政貼息、加速折舊等措施，推動傳統產業技術改造。促進工業化和信息化深度融合，推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展。

此外，化解資本過剩，進行傳統產業技術改造的同時，還需要對外輸出國內過剩產能，由出口產品專為出口資本，這也是一帶一路提出的重要背景。“一帶一路”戰略，將助力中國基建“走出去”，并借助基建投資，一方面擴大高端設備制造產品的出口，助力產業結構升級；另一方面通過在國外發展產業園區，將不具備國際競爭比較優勢的過剩產能輸出到國外，為國內新增長點挪騰空間，打造新經濟增長點和新產業鏈。

當中國經濟過去三十年的高速增長依賴的資本和勞動力等后發優勢消失，除促進技術進步外，通過制度革新，激發企業家精神則是提高全要素生產率的另一途徑。至于這條路怎么走，十八屆三中全會至今已做過系統闡述，大體上包括：加大簡政放權，實現“小政府、大市場”，推動大眾創業、萬眾創新等。

盡管可以打的牌不多，但對于經濟復蘇，我認為不是無解而是有招的。根據之前所講的，我的建議是通過改革釋放全要素生產率，很多做法可以參照日本70年代經濟轉型的經驗。

上世紀70年代初，高速發展的日本經濟深陷產能過剩、企業債務高企、人力成本上升等的囹圄，GDP平均增速中樞由60年代10%驟降至70年代4%，與中國面臨的經濟狀況類似，也到了被迫轉型升級的階段。隨著重工業產能過剩和勞動力成本的上升，資本和勞動對經濟增長的貢獻率下降。依托制度創新和技術進步，提高全要素生產率，成為當時日本經濟轉型的現實之需。那么當時日本政府具體是怎么做的呢？

首先，日本當時經濟轉型核心的指導思想是促進市場配置資源作用的發揮。嚴禁政府對產業的過度干預和保護，產業政策側重于促進資源開發、培育新興產業、淘汰和轉換衰退行業，以最大限度地發揮市場機制的資源配置作用。

其次，加大過剩產能淘汰力度。日本政府認為，過剩設備是導致鋼鐵、有色等行業長期蕭條的最重要因素，而淘汰過剩設備是改善整個產業結構的首要措施。1977年開始著手制定有關蕭條行業去產能的《特定蕭條法》，對于長期產能過剩行業中淘汰落后設備的企業，給予稅收和低息貸款優惠。《特定蕭條法》也對新增設備進行了限制或禁止，鼓勵對現有設備技術改造，提高勞動生產率。同時給予小企業補貼，鼓勵其退出市場，從而提高行業集中度。此外，政府鼓勵向海外投資，從商品輸出為中心轉向資本輸出為中心，把公害大、能耗多的過剩產能轉向海外，這與我國一帶一路的思路也是大體相似的。

最后，鼓勵發展電器機械、精密器械等技術密集型產業。對使用計算機等新技術的產業給予政策優惠，如1970年設立電子計算機折舊規定，購買計算機的企業第一年可提取該機總金額1/4的特別折舊，1972年又制定電子計算機開放促進費補助金制度，規定對開發費的50%進行補助。1978年又頒布《特定機械信息產業振興臨時措施法》，提出要發展電子計算機、高精度裝備和知識產業。

總結日本歷史上成功的經濟轉型經驗，可發現減少政府對市場的干預，發揮企業家創新精神，同時引導產業向技術密集型轉變，以提高全要素生產率在經濟增長的作用是中國經濟轉型值得借鑒的地方。

因此，我認為經濟復蘇只有靠改革，如果改革不夠市場化、不夠徹底、減政放權不到位，經濟復蘇將是遙遠而又漫長的。因為目前新經濟產生的增量是沒辦法對沖傳統重化工去產能帶來的沖擊的。

我們需要經歷一次砸機器倒牛奶的過程，而現在的政策思路是以時間換空間。為使經濟增長保持在合理區間，即使知道經濟要下滑，仍通過各種方法托住，使之下滑速度放緩，以避免引發社會問題。但經濟運行有自身規律，比如產能過剩就需要去產能，用各種方法只能延緩，但不能釋放風險，反而會使其越積越多，進而引發金融危機。

現在我們再討論是否采用進一步量化寬松的辦法，目前理論界沒有很好的支撐。美國是走的是這條路，但美國有自身優勢，美國量化寬松的成本由全世界來承擔，而中國QE會引發資產價格進一步泡沫，原本產能過剩產業繼續過剩。

其實目前中國不是不需要基礎設施建設，比如地下管網的建設、停車場的建設、農村的改水改廁等，還是很需要。現在不論是債務置換還是發行專項建設債，模式和思路都是對的，但需要法制環境的進一步加強，投資的項目必須以項目現金流為支撐，否則只會累積更多的債務，而累積的債務只會以犧牲未來經濟總需求的收縮為代價。

之前，我國還試用通過發展虛擬經濟來帶動轉型升級，但經過此輪股災后，發現這個方法也行不通，經濟復蘇的著力點還是要放在實體經濟上。

我們提示過大家應該重視美聯儲貨幣政策常態化，美元上升期金融危機發生第三波風險，第三波高危國家包括印尼、阿根廷等國家。現在，我們需要重視金融危機第四波可能發生的事實，第四波肯定還有新興市場國家，中國也在其列，能否頂得住，考驗我們的智慧，需要通過改革來提高人民幣資產的收益率，抵抗資本外流的沖擊。

今年的GDP增速會是多少，這里有一個確定性因素和一個不確定因素。確定的是金融業對GDP的拉動難堪大任了。上半年GDP險守7%主要得益于金融業17.4%的逆勢高增長，而過去金融業增速均值為9.6%，占GDP比值約為8%，考慮到股市大幅震蕩后，IPO已經暫停，交易萎縮，假設下半年下半年金融業增速回到9.6%，那么會拖累GDP 0.6%個百分點。不確定性因素就是穩增長的力度到底有多大，批項目有多快，有多少項目能反映在投資上。這兩個因素預計一個向上、一個向下，總體看，我認為今年GDP整體應該在6.8%至7%之間。

稍微提一下世界經濟，我覺得全球經濟比過去幾年有所好轉，歐美經濟處在恢復期，但復蘇很微弱，很難恢復到金融危機前的水平。另外不得不提的是，即使外需復蘇，但歐美經濟的復蘇是建立在貿易再平衡的基礎之上，美國頁巖氣革命使得美國從原油進口國變為原油出口國就是一個例子，這也是對出口不能抱有太大希望的原因。

股市：去杠桿沒到位，震蕩加劇、主題投資

《中國改革報》：股市目前處于什么狀態？救市成功了嗎？去杠桿成功了嗎？目前市場估值是否回到合理區間？

管清友：股票市場經歷此輪股災后開始進入恢復期，震蕩加劇。從居民資產配置的角度來講，牛市的邏輯還在，但其他的很多上漲邏輯已經改變。目前，大家對于轉型升級的困難會估計的更足，風險偏好明顯下降。

市場運行到現在，我認為救市進入到了第三階段。第一階段主要以各部門分散行動為主，出臺政策仍停留在市場預期的引導層面，真金白銀直接干預力度較小，時間跨度大致為6月26日至7月3日；第二階段則以各部門聯合行動為主要特征，救市政策力度逐漸加大，真金白銀入市，以國務院7月4日召集一行三會、財政部、國資委和央企負責人召開聯合救市會議為標志，時間跨度為7月4日至7月9日市場止跌。第三步則是對交易制度的梳理、修定和改革，這個目前正在進行中。

如果單從解決流動性危機這個層面來看，救市已經成功了。從中長期來看，救市的征程還遠遠沒有結束，下一階段的核心任務不是救市，而是興市。中國融資體系正在從商業銀行主導的間接融資向資本市場主導的直接融資轉型，在這個過程中，建設一個穩定而富有活力的資本市場至關重要。本次股市劇烈波動可以看做是一次小型的金融危機演習，折射出傳統的分業監管模式的局限性，重點體現為各監管部門之間的溝通協調機制的缺失，進而導致的決策行動的遲緩。在互聯網時代下，金融的創新使得傳統業務之間的邊界變得模糊，這就對監管層的風險監控提出了更高的要求。如何建立與中國金融市場結構大調整、人民幣國際化推進下的資金市場進一步開放相適應的金融監管體系，這是長期發展非常態化市場下政策需要解決的問題。應重點從完善市場應急機制、降低市場杠桿水平維持合理的杠桿水平、加快推進股票注冊制改革、完善法律監管框架四個方面推進救市第三階段任務的實現。

估值水平方面，即便經歷了大幅的回調，但目前看，兩市的估值相對于其他國家的水平肯定還是高的。這一輪股災對市場的人氣產生了一定沖擊。所以估值對業績的偏離在未來需要一段時間去修復。另外，人民幣貶值會引發資本外流，不利于資產價格，加劇流動性緊張，但如果出臺對沖的政策，比如降準，那股票市場可能會有交易性的機會。

下半年的投資也只能是主題投資，看不清方向的時候選擇休養生息期，熱點可以根據國家的十三五規劃來發掘。

目前經濟還停滯在“無基建、不復蘇”的階段。消費、投資、出口“三駕馬車”，消費、出口剛剛闡述了，投資領域四大塊，包括房地產、制造業、基建和其他投資。房地產在去庫存階段，制造業在去產能階段，現在只有靠基建，而基建里面靠幾大塊，“鐵公基”、環保和城市管網建設，這些領域或會出現結構性行情。

人民幣：貶值風險可控，近期或降準

《中國改革報》：人民幣匯率近期出現快速貶值，您認為會否引發一場貨幣戰爭？人民幣走弱該如何解讀？

管清友：人民幣近期出現貶值，這是對市場趨勢的確認。客觀上講，我國外貿順差在減少，美聯儲又有加息預期，央行選擇一次性快速貶值一方面對抗美元的加息預期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大取決于央行的判斷，我國實行有管理的浮動匯率，但本質就是一個管制匯率，合理的均衡匯率水平在哪里只有央行清楚。但我認為，外媒所說的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴大匯率雙向波動的幅度，3%-5%的小幅波動是可接受，也是可控的。

但必須提醒的是，央行的意圖和市場的趨勢有時并不一致。所以，目前關鍵是不能讓市場形成人民幣貶值的預期，如果形成貶值的預期就會造成資本大量外流，國內資產泡沫的破裂、房子貶值、股市低迷，還會產生流動性危機。

目前來看，我們有3.7萬億美元外匯儲備頭寸，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強大干預能力，發生不可控的風險概率極低。但前提是國內貶值預期不會加劇，引發民眾擠兌潮的極端情況，如果出現這種狀況，即使再多的外匯儲備也將被消耗殆盡。

近期銀行間市場出現了借錢難、大行資金融出意愿減弱的情況，所以此時央行必須強勢，一是要管住匯率貶值的預期，二是需要貨幣政策寬松對沖壓低利率，所以我判斷，近期降準的可能性很大。

為什么是降準而不是降息，主要是因為中美息差已經收窄，美元還有加息預期，如果人民幣降息，息差會更小，會加劇資本流出。這種資本流出會導致貨幣市場利率出現更大的壓力，進而弱化降息的效果，也不利于人民幣匯率穩定。

對于經濟而言，過去一年人民幣匯率彈性不夠導致人民幣實際有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩增長壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩貨幣、穩匯率、防風險，過去傾向于后者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴大匯率波動區間，加大人民幣彈性，主動釋放貶值壓力。

資產配置：現金為王、跨市場、尋找主題型投資機會

《中國改革報》：目前階段，您對投資者的資產配置有什么建議？

管清友：對于資產配置，我的建議是現金為王、多策略、跨市場、全資產配置。

短期看，美聯儲加息預期減弱，盡管超預期加息導致美元重現去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機波動、美國經濟相對較好的基本面以及歐洲央行的持續量化寬松仍然支持美元維持強勢，這意味著美元震蕩上行的概率較大。如果國內此時缺乏相應的加杠桿主體，提高人民幣資產收益率和人民幣資產的融資需求，自然會產生資本外流的壓力。本質上還是需要重新制造一個新的人民幣資產，兼具收益性、安全性和融資需求大等一系列特征。考慮到房地產回報率隨人口見頂、傳統產業鏈有產能去化壓力，對沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資產的融資需求。

所以下半年穩增長思路發生明顯轉變：從貨幣到財政，從金融到實體，從降低利率到降匯率，從全面到定向。一方面，穩增長力度加大會產生一些新的高收益資產對市場資金分流，但另一方面也意味著股市下半年有主題性投資機會，基建、地下管網、互聯網+、西藏板塊、國企改革、迪士尼等改革還是可以積極布局。

就債券市場來看，雖然長期來看，經濟增長點青黃不接，利率下行的大趨勢是確定的。但考慮到下半年政策可能會加大穩增長力度，此外近期的債市上漲也積累了去杠桿的壓力，所以就下半年來說，建議投資者配置短久期品種，采取現金為王的思路或者參與一些高收益、具有政府擔保債權類產品以保住上半年債券市場收益率下行勝利的果實。

下半年貨幣政策守住風險底線面臨三大任務

本文為民生證券研究院執行院長、民生財富首席經濟學家管清友博士應邀為《人民網》獨家撰稿。

中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出，我國經濟正處于“三期疊加”的特定階段，經濟發展步入新常態。既要保持戰略定力，持之以恒推動經濟結構戰略性調整；又要樹立危機應對和風險管控意識，及時發現和果斷處理可能發生的各類矛盾和風險。會議強調，高度重視應對經濟下行壓力，高度重視防范和化解系統性風險。

當前，貨幣政策處于一個關鍵時期。落實中央會議精神，貨幣政策當局需要守住三個底，金融風險底、經濟增長底和經濟轉型底，這三大任務一個都不能少。

守住金融風險底

地方債務風險表現在項目產生的現金流覆蓋不了債務本金和利息。目前，地方債務余額保守估計有20萬億，今年負有償還責任到期債務審計署給的是1.86萬億。考慮到3萬億的債務置換量，地方在審計署審計的時候低報了債務量而在財政部要錢的時候又高報了。但無論如何，這種債務的到期置換壓力，需要平穩的流動性環境去對接，需要貨幣政策的支持。

另一個風險是，地方政府基建和房地產開工繁榮期打造的產能現在都出現了過剩。房地產不復當年之勇，黃金時代終結。過去圍繞他們打造的重工業產業鏈現在全部有了去化壓力。產能去化是得去，但去的過程得講究，要慢慢去，不能急，急了就會觸碰金融風險底了。以鋼鐵行業為例，統計的2015年新發債務中用于置換舊債的比重竟然高達92%，這種置換壓力還得靠央行的貨幣寬松去支持。

守住經濟增長底

當前經濟下行壓力很大。出口遭遇了外部貿易順差再平衡壓力，內部遭遇了實際有效匯率過強，勞動力成本攀升的壓力。房地產呢？剛需人口在減少，我們測算的結果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，但是過去的大規模開工又累積了一堆庫存，沒法接著開工建新房。制造業呢？過去制造業產能都是跟著房地產和出口打造的，現在他們不行了，制造業還怎么擴產能，所以制造業投資也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融，金融業是17.4%的高增長，過去的均值是9.6%，貢獻了差不多0.6%。現在股市大幅震蕩后， IPO已經暫停，交易量萎縮，下半年GDP維持7%壓力很大。無基建，不復蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去。在基建投資擴張的同時還不能抬高利率，抬高了利率就擠出了基建投資的效果。穩住利率，還得靠央行去寬松貨幣。

守住經濟轉型底

筆者認為，資本市場是目前能想到的比較好的促進經濟轉型的辦法之一。

第一，緩解存量債務風險推進國企改革。2014年底非金融企業債務占比GDP已上升至130%，已遠高于負債率90%的國際警戒線。此外，活躍的資本市場才能國企改革。國資證券化、并購重組都需要一個強大的資本市場支撐，需要有價格發現功能，交易陽光化、透明化。

第二，推進注冊制激活創新創業。在牛市的環境中加速推進注冊制，并降低創業板企業上市財務門檻，一是可為市場化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財務困境，二是可以在一級市場產生造富效應，正向激勵創業創新。

第三，對沖資本外流壓力減緩貶值壓力。考慮到產能過剩大背景下中國實體資本回報率的下降，考慮到無風險利率的下降和剛性兌付打破之后風險溢價的上升，人民幣資產的回報率將出現系統性下降，再疊加美聯儲加息周期下美元開啟長周期上升趨勢是大概率事件，居民部門會逆轉過去的“資產本幣化、負債外幣化”的配置行為，開始提前償還即將變得昂貴的美元債務。但股市的上漲可以在強勢美元的大周期下，創造出財富效應緩解資本外流的壓力，為經濟平穩運行和改革釋放更多的時間和空間。

接下來，央行該怎么辦？

現在，中間價改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外，央行需要兼顧匯率波動。中間價控制能力減弱之后，央行定價權弱化，只能靠量來干預匯率，這個重擔也只能交給了3.7萬億美元外儲。但是貶值壓力產生之后，資本是外流的，干預匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元，這會對流動性產生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務央行就實現不了了，但是寬松又不能太過，否則會產生更強的貶值預期。

短期來看，央行只能逆回購+MLF做對沖，降準也應該在政策選項里面。要防止今年四季度出現四個因素疊加導致的系統性風險。

中長期來看，還是需要通過改革，提高人民幣資產收益率，來緩解央行的壓力。從這個方面來看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關系全局。

本文為盤古智庫學術委員、民生證券研究院執行院長、民生財富首席經濟學家管清友博士接受《中國改革報》的獨家專訪。